作为中国透明质酸产业的缔造者与领跑者，福瑞达600223）前身至今已有40年历史。公司通过重大资产置换及发行股份购买资产方式实现了业务转型，成为以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。 资本产业对接协同，混改革新再出发。公司在不同阶段适时借力资本运作，配合体制革新迎来高质量发展：①产业化起点，外资加速技术落地：1988年，创始人凌沛学最先将玻尿酸应用到了化妆品领域；1993年山东福瑞达医药集团有限公司成立，1994年泰国正大集团入股。创立初期凌沛学和团队靠技术入股引入战投，借助资本力量在业内打开知名度。2018年通过资产置换进入上市公司鲁商发展。②国企混改+资产证券化赋能组织提效：2019-2021年开展国企改革三年行动，2019年发起设立总规模10亿元的股权投资基金和3亿元的创投基金，通过“双基金投资平台+产业资本平台”双循环发展新模式投资医药健康产业；2021年以增资方式引入腾讯等5家战略投资者，引入战投资金7.38亿元创山东省属国企引进战投年度最高记录，拓宽融资渠道，实现产业资源协同；2022年推进三项制度改革，形成“绩效薪酬+专项奖励+中长期激励”的全面薪酬体系，激发员工创造力和活力，不断提升组织效率。③转型聚焦大健康主业：公司通过实施重大资产出售，剥离房地产业务，聚焦医药、功效型化妆品、原料及添加剂等医药健康产业，服务“大健康产业综合运营商”的战略定位。地产标的资产相关股权及债权已于2023年10月31日前全部完成交割。 核心优势：(A)药企基因背书研发实力，全产业链资源丰厚：公司科研团队率先掌握了玻尿酸生物发酵提取技术，围绕玻尿酸应用技术开发创造多个世界第一；拥有济南+上海两大研发中心，行业首个透明工厂、胶原蛋白智能化生产基地。外部合作4个国家级+15个省级科研平台，与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，实现以科研院所为龙头，科工贸一体化的研发模式。①原料：先后收购全球第二大透明质酸生产企业焦点福瑞达和国内唯一获准使用伊犁薰衣草精油国家地理标识的新疆伊帕尔汗，2022年起加快合成生物布局，创造多级原料矩阵成果，现已拥有合成生物学制备的全分子量透明质酸钠、依克多因、聚谷氨酸钠及发酵滤液等多款化妆品功效原料，以及积雪草提取液等多款中药植物提取。②医药：公司旗下明仁福瑞达致力于骨科疼痛类药物细分领域20余年，其颈痛颗粒是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的中成药，截至2020年市占率高达60%；参股博士伦福瑞达，其产品博士伦润洁滴眼液是中国零售市场滴眼液品类的第一品牌。 (B)性价比优质国货，重组胶原赛道红利再添动能：化妆品业务依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，形成围绕颐莲、瑷尔博士、善颜、伊帕尔汗四大主力品牌的“4+N”矩阵，布局玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、精油养肤等多个细分科技护肤赛道，形成全价格段覆盖。2023年12月15日公司举办重组胶原蛋白技术峰会，分享研究证明重组人源化III型胶原蛋白和透明质酸对表皮层修复和真皮层再生方面的协同增效作用，宣布正式投产重组胶原蛋白；同步发布旗下珂谧医美品牌战略，正式进军胶原蛋白赛道。 公司深耕玻尿酸产业赛道，拥有扎实的渠道壁垒、深厚的品牌口碑和技术积累，奠定行业专家地位。随着产品持续推进产品升级和全渠道覆盖，有望以规模效应及新技术新材料打开市场空间，实现国货突围。参考同业主要公司2024年平均PE，给以公司整体25-30倍PE，对应市值区间91-109亿元，合理价格区间8.91-10.70元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　事件 公司2023年实现营业收入62.28亿元，同比增长16.70%；归母净利润3.95亿元，实现扭亏为盈(去年同期-2.62亿元)，扣非后归母净利润-0.34亿元(去年同期-0.41亿元)，扣非后归母净利润为负主要由于公司战略投资的云从科技股价大幅上升带来较多公允价值变动净收益。 单Q4而言，实现营业收入25.11亿元，同比增长52.54%；归母净利润2.12亿元，实现扭亏为盈(去年同期-0.75亿元)，扣非后归母净利润0.89亿元，实现扭亏为盈(去年同期-0.46亿元)，单季度扣非净利润显著好转。 点评 各业务均呈现复苏趋势 分业务来看，公司2023年行业智能产品及运营服务、行业智能解决方案、ICT产品与服务解决方案分别占总收入的4.84%、37.50%、57.63%。三项业务均呈现复苏趋势。具体而言： 行业智能产品及运营服务业务实现收入3.01亿元，同比增长11.50%，主要是因为广州、成都等地轨道交通智能化项目加快交付、相关收入整体增加所致；毛利率为51.6%，同比下降17pct，主要系不同年份交付项目所涉及产品的软硬件比例差异所致。 行业智能解决方案业务实现收入23.35亿元，同比增长16.56%，主要因为广州、成都等地轨道交通智能化项目加快交付、相关收入整体增加所致；毛利率17.46%，同比提升1.33pct。 ICT产品与服务解决方案业务实现收入35.89亿元，同比增长17.36%；毛利率6.24%，同比提升1.28pct。 发布行业内首个城市交通行业AI大模型——佳都知行交通大模型，携手华为推出训推一体机 公司发布的佳都知行交通大模型可提供智能交通客服、设施设备智能运维等生成式人工智能服务。目前，大模型已经完成网信办备案，并与多地的轨道交通业主、部门展开接洽测试和本地试点部署工作，并在2024年进一步推动交通行业场景规模化部署。此外，公司与华为深度合作，将大模型与昇腾910B芯片适配，基于昇腾AI基础软硬件平台推出大模型训推一体化产品“佳都知行交通行业大模型训推一体机”、“佳都知行交通行业大模型推理一体机”，分别内置大模型训练套件和推理引擎。 订单交付+产业布局，驱动2024年业绩增长 一方面，2024年公司订单交付加速，有望带动收入加速增长。2024年，公司将加快广州“十三五”线号线号线等智慧轨道交通线路交付进度，提高资产周转效率，确保当年经营收入预算按计划达成。 另一方面，公司持续加码“AI+大交通”战略布局。公司继成为唯一一家广州市人工智能和轨道交通产业链双链主企业后，又成为广东省首批战略性产业集群链主企业。2024年，公司将围绕轨道交通与城市交通，通过并购与直投等手段加强整合信号系统、节能系统、智能终端、V2X等重要环节；并通过产业投资广泛探索AI大模型技术与金融、交通、能源结合的新场景应用机会，为公司长远发展培育潜在增长曲线。 盈利预测与估值 考虑到公司2024年轨交订单交付有望加速，但预计在AI领域的持续布局仍将产生一定投入支出，我们调整此前盈利预测，预计公司2024-2026年收入为70.70、76.38、80.36亿元，归母净利润为1.22、2.06、2.85亿元，其中2024年归母净利润相较于2023年大幅下滑主要原因为公司2023年归母净利润中包含了大量子公司股价变化带来的公允价值变动收益，而我们在进行2024年盈利预测时暂不考虑子公司股价变化带来的公允价值变动收益，若剔除公允价值变动损益的影响，2024年归母净利润相较于2023年显著好转(2023年扣非归母净利润为-0.34亿元)。参考2024年4月10日收盘价，对应2024-2026年PE分别为86、51、37倍，考虑到公司在AI领域的布局有望进一步增强公司在相关领域的核心竞争力，厚积薄发，且2024-2026年归母净利润展现出较好的复苏趋势，维持“买入”评级。

　　风险提示 公司新技术、新产品研发不及预期；其他不可抗力扰动导致项目交付不及预期；行业竞争加剧

　　下调目标价至29.38元，维持增持评级。考虑到燃油车客户销量波动的影响，调整公司2024和2025的EPS预测为1.38(-0.18)/1.61(-0.26)元，新增2026年的EPS预测为1.82元，参考可比公司给予2025年18.25倍PE，下调目标价至29.38元(-9.04元，原38.42元)，维持增持评级。 净利润稳步增长，业绩基本符合预期。公司2023年实现营收5.7亿元，同比+10.3%，归母净利润1.5亿元，同比+22.8%，扣非净利润1.3亿元，同比+14.5%。2023年Q4营收1.6亿元，同比+26.3%，环比+8.1%，归母净利润0.4亿元，同比+12.2%，环比-9.1%，扣非净利润0.3亿元，同比+10.9%，环比-16.1%。受益于新能源相关业务的放量，公司营收规模持续提升，净利润亦实现增长。 新能源客户带动冷却管路业务放量。2023年公司冷却管路业务收入0.69亿元，同比增长74%，营收占比达到12%，同比提升4.4pct。受理想、大众MEB等车型或平台需求增加的带动，公司冷却管路业务快速放量，冷却管路在总营收中的占比实现提升。 在手订单较为充足，新能源业务有望持续驱动增长。2023年公司开拓了奥迪一汽新能源、比亚迪002594）、理想汽车、上汽乘用车、飞凡、奇瑞新能源和东安动力600178）等客户，获得了多项产品定点。根据公司年报，2023年所获新能源定点项目的预计销售收入占全部定点项目的比例达到89.77%，新能源业务将成为公司业绩的重要增长点。

　　23年顺利收官，营收稳增，归母净利表现亮眼，维持“增持”评级索菲亚002572）发布年报，23年实现营收116.66亿元(yoy+3.95%)，归母净利12.61亿元(yoy+18.51%)，高于此前业绩快报预期(12.55亿元)，扣非净利11.35亿元(yoy+21.06%)。其中Q4实现营收34.65亿元(yoy+5.37%)，归母净利3.09亿元(yoy+18.40%)。全年利润增速优于收入，主要系原料成本下行及公司降本增效成效显著所致。我们维持24-25年盈利预测，预计24-25年归母净利分别为14.80/16.67/18.69亿元，对应EPS分别为1.54/1.73/1.94元，参照可比公司24年一致预期PE均值为10倍，考虑到公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，降本增效赋能企业经营，给予公司24年14倍PE，维持目标价21.56元，维持“增持”评级。 索菲亚品牌稳健前行，米兰纳/整装快步成长，司米调整为主 分品牌看：1)索菲亚品牌在整家定制3.0战略迭代下，开拓橱柜/卫浴/门窗和墙地市场，23年实现营收105.52亿元(yoy+10.96%)；2)米兰纳品牌下沉蓝海市场，门店快速开拓，23年净增176家至514家门店，收入同增47.24%至4.72亿元；3)23年司米品牌仍以渠道调整为主，终端门店逐步向整家模式转型，期待24年焕发新机；4)华鹤品牌23年营收同降3.55%至1.63亿元。此外，公司整装渠道持续发力，截至23年直营整装合作装企221个，覆盖全国185个城市及区域，23年整装渠道收入同增67.52%。 整家战略成效继续兑现，索菲亚及米兰纳品牌客单价稳步增长 截止23Q4：1)索菲亚品牌共有经销商1812个，专卖店2727家，工厂端平均客单价同增6.30%至19619元；2)米兰纳品牌共有经销商514个，专卖店514家，工厂端平均客单价同增6.57%至13934元；3)司米品牌共有经销商222个，专卖店249家，其中衣柜上样门店212家，与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，并逐步向整家门店转型；4)华鹤品牌共有经销商276个，专卖店277家，24年将继续推动招商及多渠道开拓。 销售毛利率同比提升3.16pct，经营性净现金流同增94.69% 23年销售毛利率同增3.16pct至36.15%，我们判断主要系23年公司加强降本增效，板材利用率/生产效率/供应链效率均显著提高，同时原料成本有所下行所致。23年期间费用率同降0.25pct至20.25%，其中销售费用率同降0.28pct至9.66%，管理+研发费用率同增0.19pct至10.14%，主要系本期加大研发投入所致；财务费用率同降0.16pct至0.46。