光伏产业链以硅为主线，主要可分为主材产业链和辅材产业链。光伏产业链以 硅料为起点，涵盖上游硅片加工环节、中游电池片及组件合成环节以及下游光伏电 站运营环节。根据产品类型不同，光伏产业链主要可分为主材产业链和辅材产业链， 其中主材产业链主要环节为“硅料—硅片—电池片—组件—太阳能电站”，辅材产业 链则根据主材产业链的不同生产环节进行分类，具体包括硅片环节辅材（热场材料、 金刚线等）、电池片环节辅材（光伏银浆等）、组件环节辅材（光伏玻璃、胶膜、焊 带、背板、边框、接线盒等）以及电站环节辅材（支架、逆变器、汇流箱等）。

　　我国光伏装机量延续高增态势，但供给过剩压缩盈利空间。需求端来看，据国 家能源局数据，2023 年 1-11 月，我国光伏新增装机 163.88GW，同比增长 149.40%； 其中 11 月光伏新增装机量为 21.32GW，同比增长 185.41%，环比增长 56.53%，维持 较高增速。2023 年 12 月 15 日，中国光伏行业协会（CPIA）对 2023 年全球/国内光 伏新增装机预测进行第二次上调，将 2023 年全球光伏新增装机预测调整为 345-390GW，将国内预测调整为 160-180GW。出口端来看，据 InfoLink Consulting 公众号数据，2023 年 11 月我国共出口光伏组件 17.7 GW，同比增长 65%，环比 10 月 16.5 GW 小幅增长 7.6%；2023 年 1-11 月累积出口量达 191.8 GW，较 2022 年同 期的 144 GW 提升 33%，已超越 2022 年全年 154.8 GW 的出口量。供给端来看，据 工信部数据，2023 年 1-10 月，我国多晶硅、硅片、光伏电池、光伏组件产量分别为 107.55 万吨、440.25GW、393.01GW、359.7GW，均已超过 2022 年全年产量。整体 而言，虽然我国光伏行业内需、出口景气度较高，且未来需求有望延续高速增长态 势，但由于光伏产业链各环节新增产能快速扩张，硅片、光伏组件等产品竞争激烈， 压缩行业利润空间。

　　光伏政策端有望收紧，供给格局或将迎来改善。2023 年 8 月 27 日，证监会官网 发布《证监会统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排》等文件，提出将阶 段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡。之后 2023 年 9 月，聚成科技、拓 邦新能、高景太阳能等光伏企业纷纷终止 IPO 进程。此外，我国政策端积极关注光 伏行业健康发展问题。2023 年 11 月 13 日，工信部召开制造业企业第四次座谈会， 强调要聚焦光伏行业高质量发展，加强顶层设计和政策供给，引导支持企业技术创 新，促进行业规范自律，加强部门协同和政企沟通协调，加强行业运行监测，营造 良好发展环境，持续巩固提升光伏行业竞争力，并在之后发文与会议中多次强调光 伏行业中低端产能过剩问题。我们认为，伴随光伏行业 IPO 与融资呈现的收紧趋势， 未来行业进入壁垒或将提高，叠加我国对光伏行业高质量发展的重视及对中低端产 能过剩问题的持续引导，我国光伏供给侧格局有望迎来改善。

　　2023 年，欧洲光伏市场库存积压，国内光伏企业存货同比增长。2022 年，受俄 乌冲突影响，欧盟加速再生能源转型进程，带动我国光伏产品出口需求高速增长。 据中国光伏行业协会数据，2022 年我国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额 超 512 亿美元，同比增长 80.3%，其中欧洲占总出口额的 46%。从国内库存来看， 2022 年我国光伏企业库存周转天数较 2021 年高点下降明显，截至 2022 年底，我国 硅料硅片、光伏辅材、光伏电池组件企业存货周转率分别为 66.20、62.70、55.09 天， 同比-43.39%、-0.21%、-29.47%。2023Q1，欧洲光伏需求淡季不淡，促进市场乐观 情绪，此后欧洲光伏市场拉货量超预期增长，最终导致库存过剩。据索比光伏网公 众号，挪威咨询机构 Rystad Energy 发布研究报告称，欧洲光伏组件经销商所有未售 出的光伏组件总装机容量已从2023 年7 月中旬的约40GW增加到 8月底的约 80GW， 库存积压明显。同时，据 Wind 数据，2023Q3，我国硅料硅片、光伏辅材、光伏电 池组件企业的平均存货周转天数分别为 69.19、68.19、65.07 天，同比分别+3.50%、 +8.87%、+3.65%，环比分别+2.56%、-0.58%、-0.11%，整体库存较 2022 年略有增长。

　　目前我国光伏行业处于主动去库阶段，2024 年行业景气度有望逐步回升。库存 周期通常可以划分为“主动补库—被动补库—主动去库—被动去库”四个阶段，我 们认为我国光伏行业现已处于主动去库阶段，未来有望逐步向被动去库阶段过渡。 （1）利润方面：我国光伏行业盈利已至底部，多产品价格逼近盈亏平衡点。据 百川盈孚数据，截至 2023 年 12 月 29 日，我国多晶硅、硅片单吨毛利分别为 4,658 元、4,688 元，毛利率分别为 8.03%、1.60%，均处于历史较低水平。据伍德麦肯兹 公众号，截至 2023 年第三季度，非一体化光伏组件制造商的制造成本已与光伏组件 市场价格几乎持平，利润空间压缩明显。 （2）产能利用率方面：在利润薄弱背景下，光伏企业纷纷减产，多项新建产能 推迟投产。据百川盈孚数据，2023年我国多晶硅开工率为80.43%，同比下降16.62pcts。 据华夏能源网公众号，2023 年 10 月，国内硅片市场实际产量环比下降 18.8%，较之 前市场对 10 月份的排产规划下降了 23%，部分一线%，众 多二三线%。同时，光伏组件环节开工率同样下降明显，2023 年 11 月下旬，光伏组件市场整体开工率已经由 70%-80%降至 50%-60%，并在之后 仍有进一步下降趋势。在行业“寒冬”中，多项光伏投资项目宣布延期。2023 年 10 月 30 日，大全能源发布公告，将“二期 10 万吨高纯多晶硅项目”的可使用状态日 期由 2023 年年底延期至 2024 年第二季度；12 月 18 日，欧晶科技公告称，将 IPO 募资投建项目“循环利用工业硅项目”的可使用状态日期由 2023 年 12 月 31 日延期 至 2024 年 12 月 21 日；12 月 25 日，能辉科技发布公告，将 “分布式光伏电站建设 项目”的预计可使用状态日期由 2023 年底延期至 2024 年底。 由于欧美地区圣诞假期和我国春节假期影响，我们预计 2024Q1 将为光伏传统 装机淡季。之后伴随下游需求回升以及 2023H2 签订的低价订单大批量交付，我国 光伏行业有望步入被动去库环节，相关企业有望迎来量价齐升行情。

　　三氯氢硅主要用于生产多晶硅和硅烷偶联剂。三氯氢硅又名三氯硅烷，是一种 无机化合物，为无色液体，可溶于苯、、庚烷等多数有机溶剂。三氯氢硅按产 品纯度可分为工业级和光伏级。其中，工业级三氯氢硅主要用于间接法生产硅烷偶 联剂，即将三氯氢硅与氯丙烯、乙炔、甲醇等化学原料反应生成各类硅烷中间体， 再经后续工艺制成对应的各类硅烷偶联剂。光伏级三氯氢硅纯度较高，其中铝、磷、 硼、铁等杂质的含量较低，是改良西门子法制备多晶硅的核心原材料。改良西门子 法生产多晶硅时，在对气化的三氯氢硅进行精馏提纯，然后通过还原反应和化学气 相沉积将高纯度的三氯氢硅转化为多晶硅的基础上，实现了副产物的闭路循环利用， 大幅降低了原料使用和生产成本，因此成为目前生产多晶硅的主流工艺。根据中国 光伏行业协会统计，2021 年我国采用改良西门子法生产的多晶硅料产量占比超 95%。 根据百川盈孚统计，2022 年硅烷偶联剂与多晶硅是我国三氯氢硅主要应用领域，消 费占比分别为 55%、32%。

　　光伏硅料产能持续扩张，有望带动三氯氢硅市场需求提升。多晶硅主要用于生 产多晶硅光伏电池，多晶硅电池转换效率高、技术成熟、性能稳定，是光伏市场的 主流产品。随着“双碳”战略的稳步推行，我国光伏发电进入倍增新阶段，预计未 来我国光伏装机量有望继续增长。据中国光伏行业协会与国家统计局数据，2023 年 我国光伏新增装机量为 160-180GW，全球光伏装机量为 345-390GW，我国风电光伏 发电量占规上工业发电量的比重达到 12.38%。在此背景下，多晶硅厂商掀起产能扩 张潮。据百川盈孚数据显示，截至 2023 年底，我国多晶硅有效产能为 204.4 万吨/ 年，同比增长 102.08%；2024 年预计新增投产 145.5 万吨，但由于光伏市场整体供给 过剩影响，部分产能投放计划存在不确定性。根据三孚股份的投资者关系活动表披 露，在开机阶段，多晶硅厂商每新增 1 吨多晶硅产能，需一次性投入三氯氢硅约 0.2 吨以补液位和清洗系统；在生产阶段，多晶硅厂商每生产 1 吨多晶硅，需消耗三氯 氢硅 0.3-0.5 吨以补充循环系统的损耗。长期来看。随着多晶硅产能的持续扩张，预 计未来几年我国光伏级三氯氢硅的市场需求有望持续增长。

　　2023 年，我国三氯氢硅上下情走弱，市场价格震荡下行。据百川盈孚资讯， 2023 年初，由于春节假期影响，三氯氢硅市场整体较为冷清。2 月中旬至 4 月中旬， 由于下游多晶硅新增产能不断释放，三氯氢硅价格略有回升。但之后由于多晶硅及 原料硅粉价格持续走弱，三氯氢硅价格持续下调。2023 年 9 月至 10 月中下旬，受益 于上下游价格回暖，三氯氢硅价格有所上涨，但好景不长，11 月后三氯氢硅下游再 次走弱，三氯氢硅价格随之下滑，最终 2023 年我国光伏级三氯氢硅、普通级三氯氢 硅市场均价于 12 月 31 日分别收于 6000 元/吨、5000 元/吨，均为年内最低价格，较 年初分别下降 68.42%、37.50%。 目前我国三氯氢硅库存高位下滑，2024 年有望迎来景气向上行情。据百川盈孚 数据，2023 年 12 月我国三氯氢硅行业开工率为 51.43%，环比下降 1.34pcts，同比下 降 30.03pcts。由于三氯氢硅企业主动减产，2023 年 12 月以来，我国三氯氢硅库存 持续下降，库存与日均产能比值处于低位，行业去库明显。据百川盈孚统计，2023 年底我国三氯氢硅产能约为 92 万吨，预计 2024 年或仅新增投产 7 万吨。我们认为， 2024 年我国三氯氢硅市场有望持续去库，供需格局有望向好，行业或将迎来周期向 上行情。

　　光伏级三氯氢硅生产难度较大，目前国内只有少部分企业可以达到光伏级别产 品指标要求。受益标的：宏柏新材、三孚股份、晨光新材等。 宏柏新材：公司现拥有三氯氢硅产能 10 万吨/年，其中第二套 5 万吨三氯氢硅及 白炭黑配套产能装置（于 2022 年 10 月进入试生产阶段）可生产光伏级三氯氢硅， 产品性能和指标已达到光伏级标准，能满足下游客户的使用要求。2022 年 4 月，公 司公告称，拟投资建设“功能性新材料项目”，项目总产能 11.4 万吨，配套 5 万吨/ 年三氯氢硅生产装置，项目建设周期为 3 年。 三孚股份：公司“年产 5 万吨三氯氢硅项目”（2022 年 11 月投产）与“年产 7.22 万吨三氯氢硅扩建项目”（2023 年 7 月投产）形成一套系生产系统，可实现光伏级三 氯氢硅与普通级三氯氢硅的产出比例、三氯氢硅与四氯化硅的产出比例的灵活调节。 晨光新材：公司目前三氯氢硅设计产能为 6 万吨/年，可应用于光伏领域。同时， 公司在宁夏中卫工业园投资建设的“年产 30 万吨硅基及气凝胶新材料项目”计划生 产光伏级三氯氢硅产品，据公司公告，该项目已处于全面建设状态，规划于 2023 年 底达到试生产条件。

　　工业硅，又称金属硅或结晶硅，是由硅石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产 。