光伏利好政策相继出台，产业链价格有所松动，行业景气正在逐步复苏。国内方面，2021年风光开发建设政策与上网电价政策相继落地，政策明确，2021年保障性并网规模将不低于90GW，同时，2021年取消竞争性配置，电价以火电电价为基准，风电光伏项目收益率有保证，国内需求有望释放，预计全年国内装机量55-60GW。海外方面，美国参议院推出新版ITC政策，将抵免比例从26%提升至30%，补贴时间也得到进一步延长，预计推动2021年美国光伏装机量超24GW，未来几年实现快速增长；欧洲作为全球能源转型先行者，制定了更加严格的温室气体减排目标，据SolarPowerEurope估计，欧洲未来十年年新增装机有望达到55GW，2021年新增装机将达到28.8GW。进入六月以来，光伏产业链上游价格有所松动，后续若产业链价格企稳，有望推动光伏装机需求稳步释放，行业景气正在逐步复苏。

  210硅片引领行业向大尺寸转型，下游需求快速提升，210硅片为公司业绩提供稳定支撑。中环于2019年正式推出210大尺寸硅片，增大硅片尺寸后，一方面可以带来各生产环节非硅成本的下降，另一方面可以大幅提升组件功率，带来BOS成本的下降，最终实现光伏度电成本的降低。进入2021年以来，针对210高功率组件的产业链配套逐步完善，各家组件企业也将产品研发重心转移到210组件，使得210组件下游关注度快速提升，根据PVinfoLink的数据，截止到2021年5月，210产品市占率已达17%，且处于稳定增长态势，210硅片维持供不应求状态。公司积极扩充产能，根据公司官方公众号新闻，2021年4月，公司晶体产出突破2万吨，年化产出超过60GW，较原计划提前两月，其中，G12单晶年化产出达到27GW/年，占比提升至45%。210硅片有望为公司今年业绩带来强力支撑。

  TCL入主优化公司治理，员工激励落地，补齐过去短板，实现公司、员工、股东利益绑定，发展目标一致型，推动公司在光伏+半导体双赛道高速发展。

  2020年TCL正式成为中环第一大股东。TCL入主后，积极优化公司治理，决策效率明显提升，产能扩张节奏加快，预计2021年底公司将形成85GW硅片产能，宁夏六期项目投产后将实现135GW产能，其中210产能有望达到100GW，加快推进210产业链发展。此外，TCL有望从资金成本、激励机制等方面为公司提供助力，2021Q1公司利息费用同环比下降明显。6月20日，公司同时发布股份回购计划、员工持股计划、股权激励计划。本次员工激励计划落地，旨在通过激励机制赋能员工，实现公司、员工、股东发展方向和目标高度一致，积极补齐过去短板，推动公司在光伏+半导体双赛道高速发展。

  维持增持评级。考虑公司产能利用率提升和客户结构优化的正面影响，上调2021-2023年EPS至0.66、0.99(+0.06)、1.29(+0.04)元，参考2022年隔膜行业平均估值水平59XPE，给予公司2022年59XPE，上调目标价至58.5元(原目标价为39.6元)，维持增持评级。

  产能利用率提升显著改善盈利水平，预计公司仍将维持目前满产状态。隔膜行业属于典型重资产行业，2020年公司单平米盈利为0.12元，随着2021公司产能利用率的显著提升，单平米盈利提升至0.22元。我们认为在目前行业需求持续向好以及2022年行业整体新增产能有限的情况，公司作为隔膜领先企业产能利用率仍将继续保持在接近满产状态；同时随着以LG为代表的海外湿法客户的起量，整体客户结构优化也将进一步推动公司单平米盈利能力的持续提升。

  南通百亿级别大扩产，2023年新增产能释放带来盈利弹性。公司此前已在常州和瑞典加码建设湿法隔膜和涂覆产能，此次在南通投资100亿元分三期建设共30亿平米湿法隔膜和涂覆隔膜，建成后公司整体产能将超过60亿平米。我们认为目前中国和欧美新能源汽车消费崛起已是大势所趋，隔膜需求将持续向上；并且公司重点客户宁德时代300750）、Northvolt、LG等客户的陆续上量，其整体出货量将持续上升，新增产能的投放将进一步保障中的重点客户需求。

  2021年6月15日，福州江阴港城经济区管委会发布：关于万华化学600309）(福建)有限公司年产108万吨苯胺项目环境影响评价第一次公示，关于万华化学(福建)有限公司年产80万吨PVC项目环境影响评价信息第二次公示，关于万华化学(福建)有限公司扩建25万吨/年TDI项目环境影响评价信息第二次公示。

  2020年3月4日，万华化学发布对外投资公告：万华化学与福建石化合资成立万华福建，合资公司将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目，收购东南电化的TDI装置(产能10万吨/年)并扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目。根据今年四月福州江阴港城经济区管委会关于万华化学(福建)异氰酸酯有限公司附属配套设施工程环境影响评价信息第二次公示，项目调整为：一期建设40万吨/年MDI装置，二期配套建设48万吨/年硝基苯、36万吨/年苯胺装置。根据福州江阴港城经济区管委会6月15日发布的公示，万华福建厂内新建苯胺项目总产能为108万吨/年，项目建设内容包括：3×36万吨/年硝酸装置、3×48万吨/年硝基苯装置、3×36万吨/年苯胺装置。根据2021年2月18日万华福建扩建25万吨/年TDI项目环境影响评价第一次公示，万华福建TDI产能将扩大25万吨/年。根据2021年3月15日万华福建年产80万吨PVC项目环境影响评价第一次公示，万华福建拟新建40万吨/年MDI及25万吨/年TDI项目，为了消化MDI/TDI项目生产过程中副产的大量氯化氢，万华福建提出配套建设80万吨/年PVC生产装置，根据6月15日PVC项目环评第二次公示，PVC项目分两期建设，一期、二期分别建设40万吨/年的VCM和PVC装置，预计总共建设6年。配套苯胺及PVC装置产能规划扩大，为公司后续MDI及TDI产能扩张做好准备。2021年2月，公司发布公告，以2.84亿元的投资完成了万华化学烟台工业园MDI装置从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能，2021年4月，万华化学(宁波)有限公司MDI/HDI技改扩能一体化项目和180万吨/年MDI技改项目环评公示，宁波生产基地MDI产能将由120万吨/年扩大至180万吨/年。根据我们统计，2021-2023年万华化学国内的MDI产能将累计扩大150万吨/年，进一步扩大公司的全球MDI市占率。

  今年年初以来，万华四川基地天然气制乙炔项目，年产14万吨聚碳酸酯(PC)项目，年产28万吨聚醚多元醇装置扩能改造项目，柠檬醛及其衍生物一体化项目，聚二甲基硅氧烷项目，年产5万吨水性树脂项目，锂离子电池材料研发中试项目等环评陆续公示。万华化学在2021年的国际橡塑展展出的重点产品包括六大领域：可再生能源及环保解决方案、便捷出行交通解决方案、智能通信、品质生活、生活消费及医疗、CMF设计。在规划大宗化学品的同时，万华也在积极规划细分领域的新材料，尤其是与万华现有业务平台高度协同、高附加值、差异化的产品，丰富公司产品体系，为下游细分领域客户提供全系列一站式服务和最优化解决方案。

  公司有能力成为化工新材料综合解决方案提供商，我们对公司成长为全球化工50强充满信心，维持之前的盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为1029/1011/1286亿元，同比增长40.1%/-1.8%/27.3%，归母净利润分别为208/192/230亿元，同比+107.0%/-7.4%/+19.3%，对应EPS分别为6.62/6.13/7.32元，目前股价对应PE分别为16/17/14倍。维持“增持”评级。

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